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中国饭店集团资本运作趋势比较

2006年来，中国饭店业的资本运作出现了一些新的情况，其中主要的有：首旅股份成为旅游业首家发生外资并购的上市公司；中国饭店企业融资出现REITs新形式，香港富豪酒店REITs之IPO有望在2006年上半年实现；雅诗阁公寓信托(ART)基金4月初在新加坡上市，基金融资资本重点投入中国市场，以收购3至4星级酒店或新建酒店形式投资，待这些酒店运营成熟后再纳入信托，进行下一轮在华循环投资，信托基金上市后达8亿多新币（约42亿人民币），信托基金包括12个酒店地产项目，其中3个在中国，分布于北京和上海；4月27日，上海举行的“中国酒店投资峰会”上，天津泰达国际酒店集团有限公司首席执行官常志英表示，国家要求央企剥离非主营业务是个好机会，现在泰达集团正与美国花旗银行和一些基金公司在进行谈判，商量战略重组的计划，利用央企剥离一些优良酒店资产的机会，大力向全国扩张，在3至5年的时间内，力争和锦江国际集团这样的大型国有酒店公司相抗争。

一、并购和股权置换是资本运作的大手笔

1.并购

在中国，无论是国内的并购还是跨国并购，都是值得期待的，尤其是跨国并购，可以使中国的饭店集团从整体上实现走向世界。并购是由商品经济的内在规律支配的一种经济活动，是资产重组最常用的方法，具体表现为兼并和收购。兼并是以购买方式取得被兼并企业的产权，使之失去法人地位；收购则保持被收购企业的法人资格。企业并购方通过购并方式实现生产要素优化配置和经济结构的调整，目的是为了取得经济增长。美国经济学家乔治-斯蒂格勒说：“纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并、收购发展起来的，几乎没有一家大公司能主要依靠内部扩张成长起来。”美国经济发展史，在某种意义上可以说就是企业并购的发展史。从全球范围看，万豪集团对丽兹-卡尔顿饭店公司的收购是一个成功并购的范例，万豪的收购决定了丽兹-卡尔顿的大发展。

2006年3月17日是中国饭店业一个不平常的周末，首旅股份(600258)控股股东发生变更，嘉云酒店（集团）有限公司购买首旅股份总股本231，400，000股的69.14％的法人股共16000万股国有法人股的有关股权转让协议书在香港正式签署，从而取代北京首都旅游集团有限责任公司，成为首旅股份的控股方。有关方面已向北京市国资委递交了此次股权转让的申请报告，其他批准手续正在办理之中。此事成为旅游业首家发生外资并购的上市公司，是外资收购内地旅游业存量资产的第一案，是外资并购和股权分置改革并行推进的第一个试点案例。如果按照10送3的比例，股改完成后，新大股东将持有首旅股份约60%的股权，这将引起要约收购。首旅股份2005年除权后市盈率20倍左右。解读首旅创举的口诀是“曲线控股”，即“首旅集团控嘉云，嘉云控首旅股份”，因此，首旅集团成为通过控股外资公司（嘉云）来控股在上海上市的首旅股份（600258）。这个创举尚需国资委、商务部、证监会等主管部门的审批同意。2006年初，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》正式颁布。2006年3月1日，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》实施，外资可通过具有一定规模的中长期战略性并购，投资于已完成股权分置改革的上市公司和股改后新上市公司的A股股份。境外战略投资者购买人民币普通股（即A股）的条件是必须持股3年以上，购买的股份必须是10%以上，并且将参加公司的经营管理，上市公司股改是一个好的购买时机。

2.股权置换

在股权置换方面，国资委系统曾经酝酿将所管的中央企业所属的饭店进行资产重组，并将非旅游企业的旅游资产(主要是饭店业资产)剥离。剥离方案虽未正式出台，但据悉与传统的剥离给国旅集团或中旅集团说法不同的方案也提交给了决策层，那就是组建一个旅游饭店企业集团。早在2004年12月26日，国务院国资委副主任黄淑和在成都召开的国有资产管理体制改革研讨会上说，国资委将推进与省市国资委所监管企业之间的股权置换，通过中央和地方国有企业的相互持股，推进中央大型企业和地方重点企业的股份制改革。国资委的改革新思路对中国饭店业也有着积极意义。我国直属中央企业中的非旅游企业旗下的所有旅游经营资产可能将重组，这部分资产的规模将达到千亿元。

中国国有控股的饭店业和其他产业一样，除了中央企业以外，绝大部分的国有资产都是分地方管理的。而国有资产分地方管理存在一定弊端，一是相对于跨国企业而言，都是地方性的小山头林立；二是每个企业的主业化程度都不高，都是多元化经营；三是造成国有企业和国有控股企业之间的同业竞争、自相残杀，而跨国公司却可以分而治之；四是影响了国有企业走向全球的步伐，“因为攘外必先安内”，许多企业在国内尚未取得竞争优势前，不敢大胆出境。把国有资产从分地方管理改变为分产业管理的好处一是符合现代化大生产的专业化集中的规律，企业专业化程度大大提高；二是每个大企业都有分布全国的企业，完全符合市场经济的要求；三是基本上杜绝了国有企业的同业竞争、甚至是自相残杀；四是大大增强了国有企业走向全球的能力。如果实施中央和地方的国企进行股权置换，其可行性和可操作性更理想，是中国出现专业化经营的跨国企业的捷径，也是打造中国大型跨国饭店集团的好办法。

国有经济布局和结构不合理，是影响国有经济质量和竞争力的一个根本原因。国务院国资委将进一步推进中央企业布局和结构的战略性调整。目前，在国有经济布局和结构调整方面还存在着一些不正确的认识和做法，有的主张国有经济从一切竞争性领域全部退出，有的还采取“限时间、定任务、搞运动”的方式来推动，这与中央精神是不相符的。虽然国有经济在国民经济中的比重还会进一步降低，但国有经济的总量将会继续增加，素质将进一步提高，分布将更合理。国务院国资委将继续支持和鼓励中央企业在自愿基础上进行联合重组，推进企业间非主业的同业重组，积极引导中央企业的并购活动。

二、中国饭店集团融资趋势和方式比较

我们通常所说的饭店业其实包括饭店的不动产和饭店的管理。饭店的不动产形成了饭店的业主，饭店的管理形成饭店管理企业。所以，饭店企业有三种：一是兼有饭店的不动产和饭店的管理；二是单纯的饭店管理；三是单纯的饭店业主。当然，后两种形式也会变化的。近年来，由于饭店行业的兴旺，许多房地产企业进入了饭店业。饭店的三重收益分别是指饭店的经营收益、不动产收益和资本收益，这是因为围绕饭店存在着三个角色，分别是饭店管理者、饭店业主、还有饭店资本市场的投资者。饭店业的经营者考虑经营毛利率（GOP），投资者关注投资回报率。短期投资回报即经营利润减去业主成本；长期投资回报为短期利润之和加上土地和资产溢价。人民币汇率和利率的中长期走向也会带来饭店项目的升值。房产开发商可以把企业所得转化为饭店的固定资产投资以减少税款。

饭店业的融资动因来自两个方面，一是因为饭店的投资大、回收周期长；二是因为快速发展的需要。

（一）进入饭店业的房地产企业的融资方式

1.世茂在香港发H股

2006年6月22日至6月27日，世茂集团旗下世茂房地产控股有限公司连同附属公司及联营公司在香港公开发售。高盛(亚洲)有限责任公司及摩根士丹利添惠亚洲有限公司是全球发售的联席全球协调人、联席帐簿管理人、联席保荐人及联席牵头经办人。世茂房地产吸引多家国际金融机构，包括GSS III Nimble Holdings Limited（由摩根士丹利全资拥有公司控制和管理）、渣打直接投资有限公司(渣打银行投资支部)、建银国际资产管理有限公司（中国建设银行全资拥有之隶属公司）和 Drawbridge Global Macro Master Fund Ltd。

7月4日，世茂房地产(0813，HK)正式在香港挂牌上市。公开发售部分获得53.73%认购，以下限每股6.25港元定价，筹资金额约35.24亿港元。其中约21.14亿港元将用作发展该公司现有项目的资金，包括上海世茂滨江花园、上海世茂国际广场、上海世茂佘山、上海世茂外滩凯悦酒店、上海世茂新体验、北京世茂奥临花园、昆山世茂蝶湖湾、昆山世茂国际城、常熟世茂世纪中心、哈尔滨世茂滨江新城、武汉世茂锦绣长江、绍兴世茂、芜湖世茂、南京世茂滨江新城及福州世茂外滩花园等项目。另外剩余约10.57亿港元将用作新项目的资金，包括土地收购成本，余额将用作营运资金。渣打银行旗下渣打直接投资有限公司以5000万美元入股世茂房地产，世茂房地产上市前即已引入4个策略投资者,除渣打银行之外，还有摩根士丹利、建设银行旗下建银资产以及DrawBridge三家。

7月5日，内地房地产开发商世茂房地产控股有限公司在香港交易所上市，开盘价每股6.55港元，较发行价高出5％，中间一度冲至7元高位，收市则回落至6.6港元。公司共发行5.95亿H股，原计划90％为国际配售，余下10％向散户公开发售。结果公开市场发售仅获一半认购，被迫将5％额度划拨国际配售，而后者也仅获1.5倍超额认购，但是近年来香港市场最遭冷遇的IPO之一。最终，世茂以定价区间下限的6.25港元定价，共募集资金37.2亿港元。世茂是近期在香港市场进行IPO的第二家内地房地产公司。此前，瑞安房地产公司因市场反应冷淡而押后了H股发行计划。世茂发行价仅为其每股净资产价格45.6％，预计未来半年内的市盈率不会超过11倍。2005年年底，世茂负债率75.8％。

2. 绿地争取2006年内赴港发行REITs

2005年10月19日，中国企业500强中排名第249位的上海房地产企业绿地集团下属绿地商业集团成立，重点发展连锁商业、酒店等产业。

2006年2月16日，上海绿地集团与洲际签约，在未来三年内，绿地集团将投资15亿元开发建设、并委托洲际酒店管理四个酒店项目，并一举引进洲际酒店旗下包括洲际、假日以及快捷假日三个品牌，双方还有快捷假日合资的可能。

7月2日，中国银行总行与绿地集团签署银企合作协议，为其提供总额为人民币40亿元的意向性信用额度。绿地正考虑将上海以及外地的多个商业地产项目打包，争取年内赴港发行REITs，将首批挑选出4至6个项目，以上海的商业地产项目为主，可能会有1至2个外地项目。

（二）传统饭店集团的融资方式

1. 锦江将在香港发H股

2006年4月中旬，香港投资银行人士透露，上海锦江国际酒店集团计划于第三季度赴港上市，预计筹集资金4至5亿美元，约合31.2至39亿港元，上市资产将包括内地A股G锦江。若能成行，锦江酒店集团将成为在港上市的首只纯内地酒店股。香港媒体消息称，锦江酒店集团H股上市计划目前仍待中国证监会的审批，该公司也尚未向港交所提交上市申请，但目标是今年第三季度上市。该公司已委任百富勤及瑞银为主承销商及保荐人。

4月12日，锦江国际集团透露2006年将启动海外上市和跨国收购计划，80％以上的核心资产年内将完成海外上市。未来两年锦江拥有的酒店将达到 300家以上，从而进入世界酒店 20强。

6月26日，锦江酒店透露锦江国际饭店业投资、管理的酒店总数（包括签约项目）已增加到了220多家、客房总数增加到了46000多间，将并购国际酒店企业、斥巨资打造关键酒店以及酒店资产置换，力争于2010年进入国际酒店集团300强的前15位，锦江酒店整体上市已进入程序；计划在3至5年内建立一个拥有5到7个不同定位的自主品牌家庭，分为高端、中端、大众化等不同的细分市场进行运作，4至5星级酒店将为主打品牌，为并购国际品牌预留空间；斥巨资打造关键酒店，即新锦江、老锦江以及未来作为标本的旗舰酒店等。锦江之星计划5年时间在全国布点扩张至600至800家；2007年可能落户台湾和西藏地区。锦江酒店提出了拥有数家境外投资或管理酒店的计划。

2. 金陵计划在内地发A股

2006年2月中旬，金陵饭店股份有限公司先后召开股东大会、董事会会议，审议并通过了公司向社会公开发行股票的方案及募集资金投资项目相关议案，计划在内地A股上市募资，下半年将进入发行程序。

2006年6月20日，美林发表研究报告指出，尽管较长期而言仍相对青睐A股，但目前应将资金由中国内地上市的A股转投向香港上市的H股，因A股目前估值偏高，且后期走势可能受压。A股在过去半年上扬了40%，而H股自5月中触及高位后，近期已显著回落，目前按市盈率(PE)计算，A股较H股的溢价已回升至2005年末的水平，大多数同时在两地上市的中资股份，其A股较H股的溢价介于30-300%之间，而且A股走势可能受限于恢复新股上市及股权分置改革。美林称较长期而言仍相对青睐A股，因为中国国内的资金流动状况令A股相对香港上市的H股更为有利，另外，A股涉及的行业更宽，因而受经济周期影响较H股小。美林列举较长期看好的股份类别包括：机场、寿险、营建、能源设备、高质消费、保健和燃气分销类股份。

3. 海航饭店控股公司谋划海外上市

2004年3月9日，海航和EASTMARK财务公司（新加坡）签订了战略合作协议，EASTMARK将向海航提供1.5亿美元资金，用来新建、收购和改造国内星级饭店，这是海航饭店控股公司谋划海外上市的第一步。

4. 岭南计划引入境外战略投资者，作整体上市的打算

广州岭南国际企业集团有限公司表示正在计划引入境外战略投资者，不排除今后将岭南国际做整体上市的打算。

5. 开元在香港上市计划从2005年调整到2006年

开元因香港财务制度改变而推迟上市。香港财务制度在加速折旧方面的改变，使开元预计利润降低，在香港上市计划从2005年调整到2006年。香港会计协会2004年10月份出台新的固定资产折旧标准，将原有的40年折旧年限改为20年（与内地政策保持一致），新折旧标准制定的实施细则在2005年底执行。按照开元旅业原有上市计划，开元酒店和浙江开元萧山宾馆、杭州开元之江度假村、萧山开元城市酒店、杭州开元阳光休闲山庄打包上市，预定发行8000万股本，融资2亿到3亿元。根据新的规定，开元预计2005年6000多万元的纯利润将缩水1800万元左右。为达到上市指标，开元将在原有上市饭店业务内注入2005年上半年成立的开元商业经营公司，下辖萧山嘉州阳光商业中心和上海松江开元新都商业中心，这两家商业中心目前正处于招商阶段，2006年3月份和5月份投入营业，到2006年底预计纯利润达到3000万元。

6. 泰达反向收购在美国上市

2001年6月，泰达酒店管理有限公司（BVI）在英属维京群岛（BVI）注册成立。

2002年6月，为准备与美国公司进行反向收购，在美国纳斯达克二板（场外交易）市场（OTCBB）挂牌，成立泰达旅游集团公司（TTVL-OB）。

2004年1月18日，与美国艾可亚公司签订合并意向书。

2004年3月16日，与美国艾可亚公司完成换股交易。

2004年3月，取得了美国纳斯达克二板公司的控股权，公司更名为泰达旅游集团公司，成为美国证券市场上红筹股背景的50强之一，从而完成了上市三步曲。

2004年4月，泰达旅游集团公司（TEDA Travel Group Inc.，交易代码TTVL.OB）在美国纳斯达克（NASDAQ）二板市场（OTCBB）上市，是在美国上市的唯一一家集酒店管理与房地产投资为一身的中国公司，跻身于在纳市交易的不到60家中国企业之列。

2004年8月25日，斥资40万美元购买泰达度假交换有限公司大半股份。

2004年10月29日，收购亮马旅游国际集团公司(简称“亮马”)60%的股权。

2006年4月27日，上海举行的中国酒店投资峰会上，天津泰达国际酒店集团有限公司首席执行官常志英表示，国家要求央企剥离非主营业务是个好机会，现在泰达集团正与美国花旗银行和一些基金公司在进行谈判，商量战略重组的计划，利用央企剥离一些优良酒店资产的机会，大力向全国扩张，在3至5年的时间内，力争和锦江国际集团这样的大型国有酒店公司相抗争。

红筹股形式上市有两种途径，一种是IPO，一种是反向收购，这两种方式均涉及到一个境外重组的过程，重组过程中应当注意几个方面：第一个问题是外资准入的问题，即实体公司所从事的业务国家是否允许外商独资或控股；第二个问题是境外的控股公司把境内的公司所有的权益收购，收购的价款如何确定，怎么支付的问题；第三个问题是境内的公司会有国有股的问题，怎么解决，是退出，还是经过审批一起去境外上市；第四是2005年外汇局10月份的75号文要求境内居民、法人到境外设立控股公司应当进行办理相应的外汇登记，这样的控股公司到境内进行投资收购境内的实体也要进行登记并经商务部门批准，必须严格的规范操作；第五个问题涉及到的中国法律在重组中能否和上市地的会计准则兼容的问题，在境外的重组过程中是需要注意的。反向收购实际上是一个美国OTCBB上的公司收购私营企业，这个私营企业获得上市公司绝大部分的股权，达到控股地位。

7.如家和莫泰计划在美国上市

2006中国经济型酒店品牌先锋之2.如家和美酒店管理有限公司，房间8967间。2005年底，如家有104家酒店，11754间客房。2006年第四季度, 以20%的平均利润率、90%以上的出租率、60%的酒店利润率的业绩计划在纳斯达克上市，将是第一家非互联网、非IT类的纯消费服务公司，至少将会募集10亿的资金。2003年，如家引入了包括IDG、美国梧桐创投等境外战略投资者。

2006中国经济型酒店品牌先锋之3.上海莫泰酒店管理有限公司，房间4878间。2005年12月20日，美国投行摩根士丹利已与莫泰方面达成了投资意向，计划以2000万美元入股莫泰，约占20％股权，并谋划2年后将莫泰连锁旅店有限公司赴美国上市。正式协议预计将在近期签订，大摩2000万美元资金计划在2006年农历春节前全部到位。这是大摩首次涉足经济型酒店行业，在由普华永道对莫泰做出专业审计调研后，大摩决定投资莫泰，理由是认同莫泰的发展方向、酒店硬件投建标准以及定位年轻时尚、商务客的客源市场。除了大摩，之前同时有几家海外资金都看中莫泰。上海莫泰连锁旅店有限公司是由大众交通（600611）和美林阁于2003年合资成立，注册资金约为1500万元。有莫泰168和莫泰268两个经济型酒店品牌，有16家已开业酒店，皆为直营店。计划莫泰168在2006年5月前扩张到31家左右，并开放特许加盟业务，另外再添10家自助型经济酒店莫泰268。平均一家普通莫泰旅馆的投资成本为1000万元人民币左右。

8. 香港富豪酒店发REITs

香港富豪酒店集团（0078.HK）根据2005年7月美国《HOTELS》杂志公布2004年的统计，有酒店7座、房间3990间，列第213位；2003年列第205位，酒店7座、房间4008间。

2006年4月，香港富豪酒店推出REITs计划又有新进展。市场消息称，富豪酒店已聘请美林和德意志银行为安排行。据悉，这将是香港首只以酒店资产为基础的REITs，此次IPO拟集资40亿港元。富豪酒店宣布该公司2005年纯利增长44％，旗下五间酒店估值约145亿港元，整体平均入住率81.6％，撇除富豪机场酒店，整体平均入住率达89.2％；五间酒店平均房租上升13.5％；富豪机场酒店房租升幅18％。期内，五间酒店毛利率维持超过46％，连同酒店租金收入，经营利润超过5亿港元，同比增长16％。此外，集团已展开酒店扩充计划，建筑费用料达2.5亿港元，部分计划已开始动工，将分阶段于今年第四季度和2008年上半年完成。现时在香港的五间酒店中，有四家正进行加建及装修，并先后于2007年或2008年完成，预计装修完成后，房租有双位数的增长。而整个加建装修费涉资约2亿5千万元。

9.其他饭店业上市公司

沪深两市饭店业的上市公司有14家。2006年7月4日，湖南华天大酒店股份有限公司发布2006年上半年业绩预增公告，预计公司2006年1-6月实现净利润与上年同期相比增长50%以上。上年同期业绩为：净利润：1283.15万元人民币；每股收益：0.074元人民币。业绩增长原因是：2005年新增托管的华雅华天大酒店、武汉凯旋门华天大酒店及衡阳华天大酒店在本期产生新增收益；投资收益在本期得以改善。其他上市公司还有东方宾馆、大连渤海、西藏明珠、西安旅游、新都酒店等。广州市东方宾馆股份有限公司是广州市酒店行业首家上市公司，东方宾馆为五星级酒店。东方宾馆在上市的时候，由于受募股资金的限制，只能将一些资产分拆投入。东方宾馆考虑到三亚游客减少，酒店供求失衡，决定取消在三亚投资新建酒店的计划，改为修建东方宾馆地下停车场，对原有酒店进行装修和工程配套。大连渤海在上市的时候，也是受募股资金的限制，只是企业内一些小规模酒店上市。西藏明珠的发展依靠自身积累。西安旅游（000610）2004年客房业务毛利率为100%。

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